来源：法治周末
作者：叶万和 石伟
在ppp项目合同中，社会资本方为了保护其投资利益，可能会在合同中约定某种回报机制，包括一定比例的收益率，诸如政府方以社会资本方的投资金额为基数，参照特定的投资收益率，每年向社会资本方支付回报款项。
在国务院制定的行政法规，财政部、发改委等颁布的一系列政策文件中，都明确禁止以固定回报、承诺最低收益率等形式向社会资本方支付投资收益。
就笔者所及的材料，“固定回报”一词最早见于国务院于1998年9月14日颁布的《国务院关于加强外汇外债管理开展外汇外债检查的通知》(国发【1998】31号)。该《通知》指出：“一些地方和单位未经批准擅自到境外发债和对外提供担保，或以保证外方固定回报等形式变相对外举债。”该《通知》要求，“严格规范吸收外资行为，坚决纠正和防止变相对外举债，包括违反风险共担原则保证外商投资企业外方固定回报的做法。吸收外商投资，要贯彻中外投资者共担风险、共享收益、共负亏损的原则。”“今后，任何单位不得违反国家规定保证外方投资固定回报。”
2002年9月10日，国务院颁布了《关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》(国办发【2002】43号)。该《通知》进一步指出：“保证外方投资固定回报不符合中外投资者利益共享、风险共担的原则，违反了中外合资、合作经营有关法律和法规的规定。”该《通知》还要求，“对于以合同外协议形式保证外方固定回报的，以及地方政府、地方财政部门、其他行政机关和单位为外方提供固定回报承诺或担保的，有关协议和担保文件应予撤消”(该《通知》已被《国务院关于宣布失效一批国务院文件的决定》〈国发【2015】68号〉宣布废止)。该《通知》影响不小，从一定意义上，间接导致了PPP领域堪称“臭名昭著”的“长春汇津事件”。
上述两个国务院《通知》都是针对引进外资中的问题而作出的。根据上述《通知》的规定，“固定回报”具有以下特征：
第一，对外资方承诺“固定回报”，违反了中外投资者共担风险、共享收益、共负亏损的原则。
第二，保证外资方“固定回报”，相当于变相“对外举债”，即“固定回报”使得外资方成为收取固定“利息”的借款者，而非真正的投资者。
1979年7月8日起实施的《中华人民共和国中外合资经营企业法》(该法先后于1990年、2001年和2016年被修订)第四条明确规定：“在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于百分之二十五。合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损。”换言之，该条明确规定了中外投资者利益共享、风险共担的基本原则，而固定回报条款恰恰违反了这一原则。
此外，1998年12月29日颁布的《中华人民共和国证券法》(该法先后于2004年、2005年、2013年和2014年别修订)第一百四十三条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”该条禁止证券公司向客户作出“固定回报”或“保底”承诺，即证券公司向客户保证其进行证券买卖将会获得一定数额的收入。这一规定背后的逻辑在于，“固定回报”或者“保底”承诺免除了投资者的投资风险，违背了金融市场的基本规律及交易规则。
基于上文的分析可知，我国现有的法规、部门规章及规范性文件大量使用“固定回报”这一术语，但没有对“固定回报”进行明确直接定义。
根据国发【1998】31号和国办发【2002】43号两个《通知》，以及《中华人民共和国中外合资经营企业法》《中华人民共和国证券法》等法律，“固定回报”具有如下典型的特征：
第一，合同一方给予合同另一方无风险或低风险的固定收益或保底收益的承诺；
第二，“固定回报”违反了风险共担、利益共享的基本原则，没有体现成本、收益和风险的关联关系。
在实践中，合同中的“固定回报”条款一般表现为：合同一方与合同另一方所约定的投资收益，与该方所承担的投资风险是严重失衡的；或者投资的风险都由合同一方来承担，而另一方几乎不承担任何项目风险，几近于按其投资的金额，获得类似于银行贷款利率的回报。
判断PPP项目合同中的条款是否属于“固定回报”条款，实践中主要采用“字面解读”的方法，即某一条款中出现按照一定比例获得投资收益的表述，该条款即是“固定回报”条款。
在财政部、发改委连续颁布禁止“固定回报”条款的文件后，“字面解读”的方法就像悬挂在社会资本方头上的“达摩克利斯之剑”，给社会资本方带来了极大困扰。
举例而言，尽管某一PPP项目合同中规定了社会资本方按其投资额获得固定比例的投资回报，但根据PPP项目合同，社会资本方负责项目的融资、投资、设计、建设等事项，并承担着上述工作中的风险；进一步讲，社会资本方的投资收益可能因上述风险控制或管理不善，导致落空，以致亏损。在此背景下，社会资本方依据PPP项目合同所获得的投资收益，是其承担的风险的合理对价。换言之，社会资本方获得的投资收益是与其承担的风险相匹配的。
就上述例子而言，尽管“字面解读”的方法简单直观，便于操作，但对社会资本方却是不公平的。
更为合理的界定“固定回报”条款方法，应对PPP项目合同的条款进行“实质解读”。具体而言，对于PPP项目合同中的投资收益是否属于“固定回报”条款的分析，其关键在于：作为合同一方的政府方与作为合同另一方的社会资本方在PPP项目合同中所约定的投资收益率，与社会资本方承担的项目风险是否是严重失衡的；或者合作项目的风险是否都由政府方来承担，而社会资本方几乎不承担任何项目风险，二者的收益和风险分担是不匹配的。
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清华大学建设管理系教授/副院长,清华大学PPP研究中心首席专家、国家发改委PPP专家暨专家委员会委员、财政部PPP专家、亚开行PPP专家库成员暨，二十多年来一直专注于基础设施/公用事业/城镇化等项目融资/特许经营/政企合作(PPP)等的教研与推广，至今共发表300多篇论著，被誉为“中国PPP教父”。
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国家发改委PPP专家，高级工程师，现任世界500强骨干企业副总经济师兼投资部长、多个PPP项目SPV董监事，国内知名PPP实战专家，多地PPP中心评审专家，专长于创新设计桥梁、高速公路、市政道路、地下管廊、海绵城市等基础设施投资项目投融资模式，创新策划运作了多个国务院、交通部等部委示范PPP项目，项目出表率100%，设计策划的基础设施联合体表外融资模式、原则性谈判技巧被业界普遍认可和推广。
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财政部、发改委PPP专家库双库专家，河南省、湖北省PPP专家库专家。专长于城市开发 PPP 和投融资管理，在新城、产业园区、轨道交通、环保、大型基础设施、城市公共服务等领域有十余年的专业服务经验。曾主持过北京地铁四号线等重大 PPP 咨询服务项目，在北京、上海、河北、安徽、辽宁、湖南、广东、四 川等多个省市的大型城市开发项目中主持投融资顾问工作，服务的客户包括华夏幸福、国开金融、首钢基金、中国中铁、宏泰集团、中国交建等大型城市开发企业，为多个地方政府提供过引入社会资本投资大型项目的成功实践，在理论和实践方面均有丰富的经验积累。
尹 煜
国家发改委PPP专家库专家、高级经济师，建设银行专职培训师，财政投资评审专家，美国Tarleton State University MBA，曾在香港投资银行建银国际工作，现为建行某省分行投资银行部高管。国内金融业最早从事PPP项目的融资人员，早在1995年即与国外银行一起参与中国首个中央部委直接参与的山东日照BOT电厂的有限追索项目融资。
马小丁
国家发改委投资研究所项目管理研究室主任，副研究员，专业从事投资项目管理、投资项目评价。国内首批投资项目社会评价、项目后评价研究人员，国家开发银行贷款项目稽核评价工作首批外聘专家，长期从事开行贷款项目稽核评价工作。中国社会科学院研究生院投资系，研究生导师；中国技术经济研究会可行性研究分会，常务理事；国家投资项目评审中心，特聘专家；中国国际工程咨询公司，专家学术委员会委员；国家开发银行注册专家。
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